主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设(shè)备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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