主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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