文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱伊拉克是不是被灭国了(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié伊拉克是不是被灭国了)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政伊拉克是不是被灭国了策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 伊拉克是不是被灭国了