核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环(huán)效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资(zī)在(zài)前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性将进一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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