王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗rong>银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率(lǜ)高未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗，他们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票(piào)的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报告。

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