5月13日，年内首只(zhǐ)央(yāng)企主题ETF——华(huá)泰柏瑞中证(zhèng)央企(qǐ)红利ETF发布公告称(chēng)，其累(lèi)计(jì)有效(xiào)认购申请份额(é)总额超(chāo)过20亿份发行上限(xiàn)，将启(qǐ)动比例(lì)配售。这(zhè)则小公告体现出市场对这(zhè)一(yī)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题的追捧力度。

　　实际上，近期围(wéi)绕着“中(zhōng)特估”的(de)行情(qíng)，市场关注度非常(cháng)高，5月15日(rì)首(shǒu)批3只央(yāng)企回(huí)报ETF发行，更(gèng)成(chéng)为这一波“中特估”行情的催化(huà)剂。实际上，早在去年(nián)底及今年一季度，一些基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)开(kāi)始调仓换(huàn)股“中(zhōng)特估概念”。

　　目(mù)前“中特估(gū)”资金(jīn)面、情绪面、估值(zhí)方式等(děng)问题成为市(shì)场关注(zhù)焦点，中国基金报采访多位投研人士，解析“中特估”这些(xiē)焦点问题。

　　央企主题ETF密集上报发行

　　行(xíng)情催化剂？

　　市场(chǎng)对“中特估”主(zhǔ)题积极追捧。不仅华(huá)泰柏瑞中(zhōng)证(zhèng)央企红利(lì)ETF罕见出现(xiàn)启动“比例配售(shòu)”情况，今年场(chǎng)内多(duō)只“中字头(tóu)”ETF也持续“吸金(jīn)”，15只央企、国企ETF合(hé)计(jì)“吸金”38.56亿元。

　　同时，后续有多只国央企(qǐ)主(zhǔ)题基金(jīn)发行(xíng)，市(shì)场对此充满期待，如5月15日就有(yǒu)3只央(yāng)企回报ETF，后续(xù)跟踪央企科技引领、央企现代能源(yuán)等ETF也将获批发行，更有(yǒu)扎堆上报的央(yāng)国企基(jī)金在(zài)排队入市。

　　这(zhè)些或成为这一波“中特(tè)估”行情的催化剂。

　　融通红利机会基金经(jīng)理何龙(lóng)表示，央企ETF发行在情绪上是(shì)构成催(cuī)化因素的，近期银(yín)行股(gǔ)大涨的(de)一个催化因素(sù)就(jiù)是积(jī)极推介相关央(yāng)企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸(zhū)多主题基金的申报发行，我认为确实(shí)会成为引爆(bào)行(xíng)情(qíng)的催化剂，基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)、政策(cè)面都在向好(hǎo)，下(xià)半(bàn)年，中特估有可能独(dú)领风骚(sāo)。”万家(jiā)基(jī)金章(zhāng)恒(héng)更(gèng)是(shì)表(biǎo)示。

　　同样，博时基金指数(shù)与(yǔ)量化投资部基金经理(lǐ)杨振建就(jiù)表(biǎo)示(shì)，近期密集(jí)申报(bào)的国(guó)央(yāng)企主题基金(jīn)主(zhǔ)要涉及(jí)“股(gǔ)东回报”、“科(kē)技引(yǐn)领”、“现代能源”几大主题，这样(yàng)的布局可以更好支持央国(guó)企(qǐ)的估值重塑。

　　“央企(qǐ)ETF的发行将(jiāng)成为行(xíng)情进一步上涨的催化剂。去(qù)年(nián)以来公募基(jī)金发(fā)行整体平淡，近期多只国(guó)央企主(zhǔ)题(tí)基金申报(bào)和发行，行情(qíng)火热下将为市(shì)场带(dài)来增量资金，有望(wàng)推动进一步(bù)上涨。”杨(yáng)振建(jiàn)进一步表示。

　　此(cǐ)外，银华基金(jīn)ETF业务总监王(wáng)帅认为，公募(mù)基金积极(jí)布局央国企主题基金，一方(fāng)面是因为新(xīn)一(yī)轮深化国企(qǐ)改革的大(dà)幕将拉开，叠(dié)加“中特(tè)估”概念(niàn)，央国企上(shàng)市(shì)公司的投资价(jià)值凸显，该主题的(de)基金将为投资者提供更丰富(fù)的(de)工具以参与到央国企投资。另(lìng)一(yī)方面(miàn)是落实公募(mù)基金行业高质(zhì)量(liàng)发(fā)展的要求，引(yǐn)导更(gèng)多(duō)资(zī)金参与央国企改革，更好发挥公募基金服务资本市场改(gǎi)革(gé)、服务实体(tǐ)经济(jì)和国(guó)家战(zhàn)略的作用。

　　王帅表(biǎo)示，未来央(yāng)企ETF的发行将为央企(qǐ)相关标的和板块带来增(zēng)量资金，提升(shēng)交易活跃度，有望成为中特(tè)估行情word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅的催化剂。

　　存量市场(chǎng)中变赛(sài)道

　　积极调仓(cāng)换股？

　　2023年(nián)以来，市场结构性行(xíng)情明显(xiǎn)，中特估(gū)和人工智能成为(wèi)两大明显的主线(xiàn)，而新能(néng)源等前期热门赛道股冷却(què)，在此背景下，一些(xiē)基(jī)金经(jīng)理开始(shǐ)调仓换(huàn)股“中特(tè)估概念”。

　　万家基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)章恒直(zhí)言，自己目前重(zhòng)点关(guān)注三大(dà)行业，火电、券商、军工(gōng)，这三大(dà)行业主要是(shì)央企或(huò)地方国资所在的行业，民营企业占比较少。

　　“首先是基于(yú)行业(yè)本(běn)身基(jī)本面在(zài)今(jīn)年会有重大的向(xiàng)上变(biàn)化的机(jī)会，比如火(huǒ)电，会受益于煤炭价格的下(xià)跌，扭亏为盈；券商，会受(shòu)益于今年市场word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅成交量(liàng)的放大，盈(yíng)利大幅增(zēng)长等。同时，随着(zhe)国有(yǒu)企业(yè)改(gǎi)革的推(tuī)进(jìn)，大(dà)概(gài)率(lǜ)这些企业会进入一个提质增效(xiào)、释放业绩的过程。”章恒表示(shì)，中特估是(shì)过去5年10年改革的成(chéng)果(guǒ)，是(shì)非常基本面的(de)，和他(tā)过去1至2年研究投资思路也非常吻合，为在下半年抓住这(zhè)波中特估的投资机(jī)会(huì)做好了准(zhǔn)备。

　　“去年年底已开始重视中特估的投(tóu)资机(jī)会，判断中(zhōng)特(tè)估的(de)机会未来三年分两个(gè)阶(jiē)段。”融通红利机会基(jī)金(jīn)经(jīng)理何龙表示，第一阶段也就是今年以(yǐ)数字经济和“一(yī)带一路”的主题普涨性机(jī)会为主，包括低于1倍PB、分(fēn)红(hóng)收益(yì)率极(jí)高(gāo)的品种，将会迎来普涨(zhǎng)性的机会。第二阶段是未来两年，在(zài)主(zhǔ)题性机会(huì)消散以(yǐ)后，基于顶层设计对(duì)国央经营管理价值导向变化，我们(men)判断经营成果(guǒ)随(suí)之改变是一个慢变(biàn)量，会(huì)在未来(lái)两年体现(xiàn)在每一个央国(guó)企的报表中。

　　何龙强调，目前在挖掘公司经营层面可能发生(shēng)显著正向(xiàng)变化的(de)个股提前进行布局(jú)，比(bǐ)如医药和(hé)消(xiāo)费(fèi)等行业(yè)。

　　其(qí)实一季报已经(jīng)显露出不(bù)少基金(jīn)在行动。国金(jīn)证券研究所数据显(xiǎn)示，偏股(gǔ)主动(dòng)型基金2022年年报前(qián)十大(dà)重仓股股票池(chí)中，“中特估”概念占偏股主(zhǔ)动型基金持有股票市值比例仅有1.18％。而2023年一季报披露的持仓(cāng)中，“中特估”概(gài)念占偏股主(zhǔ)动型基金持有(yǒu)股票市值比例提高(gāo)到4.19％。

　　“中特估(gū)”概念股在偏(piān)股主动型基(jī)金(jīn)的持仓中，占比明显提(tí)高。上(shàng)述(shù)数据显示(shì)，根(gēn)据偏(piān)股(gǔ)主动型基金2022年(nián)报及(jí)2023年一季报十大重仓股的(de)数(shù)据，剔除个股涨(zhǎng)跌影响，估计了(le)各基金主动加仓“中(zhōng)特估”概念(niàn)股的市(shì)值占2022年末股票总市值(zhí)比例(lì)，一季度超过30％的(de)偏股主(zhǔ)动型基金(jīn)主动加(jiā)仓了“中特估(gū)”概念(niàn)股，198只基金在2022年末(mò)不持(chí)有“中特估”概念股，但在一季度买入。

　　不仅如此(cǐ)，中信证券(quàn)数据统计也显(xiǎn)示，一季度(dù)主(zhǔ)动偏股型(xíng)公募基金(jīn)对港股央(yāng)国企的持股市(shì)值(zhí)比重达(dá)到2019年以来(lái)的(de)新(xīn)高(gāo)，港股央国企持股总市值占港股(gǔ)持股(gǔ)总市(shì)值的比(bǐ)重由2022年四季度的25.1％提升至2023年(nián)一季度的32.9％，远高于2020年低点时的(de)7.5％。

　　投研上加大力量？

　　构(gòu)建(jiàn)国央企专门的股票库(kù)

　　可以说中国特色估值体系，正深刻(kè)影响基金公司的(de)投研，落实到日常的投研流程和实践(jiàn)之中，不少基金公司(sī)在加大投(tóu)研(yán)力量，更有专门构(gòu)建国央企(qǐ)股票库。

　　融通红利机会基金经理何龙(lóng)就介(jiè)绍，一方面(miàn)，从顶层设计改变研究员(yuán)过去对(duì)国央(yāng)企的(de)固(gù)定思(sī)维(wéi)，需要(yào)实地考察国央企，并(bìng)且需要利用当前国央(yāng)企愿意(yì)交流的契机，多(duō)花精(jīng)力去进(jìn)行跟踪(zōng)发现变化。

　　另一方面，融通基金(jīn)在行动(dòng)上，要求(qiú)研究员将自(zì)己所覆盖(gài)行业的所有国央企构(gòu)建专门的股票库，并进行长期跟踪，包括考察其(qí)实(shí)地调(diào)研的(de)的成果，了解国(guó)央企经营思(sī)路和财务导向的变化，结合行业趋势和特征，寻找价值洼地，发(fā)现预期差。

　　同样的，银(yín)华基金ETF业务总(zǒng)监王(wáng)帅也谈到(dào)“认识”上的重视。他表示(shì)，通(tōng)过深(shēn)入学习，对“中(zhōng)特估”有了更(gèng)深刻的(de)认识：首(shǒu)先要认(rèn)识市场体制机制、行(xíng)业(yè)产(chǎn)业结(jié)构、主体(tǐ)持续发展(zhǎn)能力等方面所体现的(de)鲜明中国元素和发展阶(jiē)段特征，“中特估”应(yīng)该是在此基础上构建的具有时(shí)代特征和中国特色、符合(hé)国家战略导向(xiàng)的估值(zhí)体(tǐ)系，而不是简单套用国外的传(chuán)统估值模型。

　　“中特估(gū)是(shì)一种(zhǒng)新的提法，但(dàn)是这个概念(niàn)所涉及到的行业和(hé)公司，一直在发生(shēng)的变化。”万家基金经(jīng)理(lǐ)章恒表示，万家基金(jīn)一直非常关注(zhù)传统产业的变化，诸如煤炭、金融、建筑等多个领(lǐng)域，因此也是一定能够抓住中特估这波(bō)行情的机会的。同时，随(suí)着时(shí)局的变化，也在增加相关(guān)行(xíng)业的研(yán)究(jiū)力量(liàng)。

　　此外(wài)，创金合信基金首席经济(jì)学家魏凤春(chūn)表示，积极(jí)践(jiàn)行中(zhōng)国特色的估值体(tǐ)系是资本市场(chǎng)使命，投资者(zhě)需要学(xué)习(xí)领会并针对原有的估值体系(xì)进行改造，以适应现实的需要。明(míng)确该体系的(de)框架是(shì)第一位(wèi)的工作(zuò)，合理设(shè)置指标也非(fēi)常重要，投资者的认可和实施是最终该体系能否(fǒu)具备(bèi)长(zhǎng)期价值的基础。不过，他也提醒，人为的拔估(gū)值是很大的认知(zhī)误区，市场化认可是基本的(de)常(cháng)识(shí)，不可(kě)误判。

　　体现(xiàn)社会价值(zhí)与(yǔ)国家战略价值

　　新估值方(fāng)式？

　　央国企是(shì)国(guó)民经(jīng)济的(de)支柱(zhù)，国企(qǐ)央(yāng)企发展要符合国(guó)家(jiā)战略发(fā)展发(fā)向(xiàng)，更需要承担(dān)社会公共责任等。而这些都应该考虑(lǜ)进估值体系之中，也引(yǐn)发市场关注。

　　多数受访的基金(jīn)经理(lǐ)认为，对于国央企的估值(zhí)方式要充(chōng)分体现企业的社会(huì)价(jià)值(zhí)与(yǔ)国家战略价值，目(mù)前已经形(xíng)成(chéng)了初步的企业社会价值评价(jià)体系(xì)。

　　“如何定价国有(yǒu)企业承(chéng)担(dān)社会价值、符合国家战(zhàn)略发展的价值？首要任务就构建中(zhōng)国特(tè)色的(de)价值评(píng)价体系(xì)，改变(biàn)从以私人股东(dōng)权益出(chū)发，现金流折现为主要(yào)方法的单一价值估(gū)值(zhí)体系，转向社会整体(tǐ)价值观念、纳入中国特色的(de)ESG评(píng)价体系，充(chōng)分体现企(qǐ)业的(de)社会(huì)价值与国(guó)家战(zhàn)略价(jià)值。”博(bó)时基金指(zhǐ)数与量化投资部(bù)基金经理杨振建(jiàn)表示。

　　杨(yáng)振建也直言，近年(nián)来国(guó)资委指导(dǎo)国内团队对(duì)于中(zhōng)国特(tè)色ESG披(pī)露与评价体(tǐ)系不断探索，结合(hé)国际通(tōng)用规则，目前已(yǐ)经(jīng)形(xíng)成了初步的(de)企业社(shè)会价值(zhí)评价体系，其中(zhōng)包括《企业(yè)ESG披露(lù)指南》、《中(zhōng)央企业上市公司环境、社会及(jí)治理（ESG）蓝(lán)皮(pí)书(shū)（2022）》等。

　　银(yín)华基(jī)金ETF业务总监、基金经理王帅也(yě)认为，“中特估”应该是(shì)注重企业价值的可持续估值，要重视股东(dōng)、员工和社(shè)会责(zé)任等要素对企(qǐ)业(yè)稳(wěn)健(jiàn)成长(zhǎng)的(de)重大意义，重视稳定的现金(jīn)流、持(chí)续增长的盈利(lì)、科技创新对(duì)提升企业内在(zài)价值(zhí)的积极作用，这样有利于提高估值定(dìng)价(jià)模(mó)型(xíng)的科学性(xìng)和(hé)有(yǒu)效性。

　　“在指数编制、策(cè)略构建等(děng)实务工作中，都(dōu)有(yǒu)成熟的量(liàng)化(huà)指(zhǐ)标可以使用，包括净(jìng)资产收益率(lǜ)、营(yíng)业现金比率、资产负债(zhài)率、研发经费投入(rù)强度等等。”王帅也表示。

　　嘉实金(jīn)融精选基金(jīn)经理(lǐ)李欣更细致分析在估值思维、估值(zhí)结论(lùn)、估值判(pàn)断上有(yǒu)变(biàn)化，尤其是估值的方(fāng)法和(hé)指标(biāo)上(shàng)，他认(rèn)为其包(bāo)括产业链(liàn)上下游的衡量、全要素(sù)成本(běn)等，以及在(zài)纵向和横向上的研究，强调政策(cè)优惠(huì)、产(chǎn)业(yè)发展、市(shì)场竞(jìng)争力和可持续发展等各种因(yīn)素(sù)与企业价(jià)值的(de)关系(xì)。这(zhè)些因素在对(duì)估值结(jié)论和判断的影响上，也使得中国特色(sè)的估值(zhí)体系与(yǔ)传(chuán)统的(de)估值体系(xì)有所不同。

　　“所以估值思维(wéi)的(de)变化，还有估(gū)值结(jié)论和估值(zhí)判断的(de)变化，都(dōu)是为了更好地适应中国的市场和经济特点，提供更精(jīng)准、更合(hé)理的企(qǐ)业(yè)估值信息(xī)。”李欣(xīn)表(biǎo)示。

　　不过，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家魏凤春(chūn)直言，这(zhè)需要在实践中进行探索(suǒ)，目前尚没有公认的指标(biāo)可以使用。

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