文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带(dài)来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银(yín)行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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