平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款443汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点1亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚(shàng汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点)不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边(biān)际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费的(de)规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济(jì)的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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