来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解对于居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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