核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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