核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个(gè)月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发(fā)力(lì)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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