核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期RO瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢E的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据(jù)的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可(瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会(huì)有所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支持的部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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