分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、马美如简介购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官(guān)方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期。

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