文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与非银机酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗(jī)构间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗政策不(bù)及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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