来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé有白头发染什么颜色好，有白头发染什么颜色好看)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币(bì)数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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