文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端)的下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫(yì)情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的(de)动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债(zhài)务(wù)压力的(de)化(huà)解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

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