“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词)产开发(fā)只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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