文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最(zuì)大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合(hé)的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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