核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷(dài)投放的前(qián)置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资持(chí)续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业等(děng)政策(cè)支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望(wàng)持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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