《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　东隅已逝桑榆非晚是什么意思trong>一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符(fú)合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了(le)很(hěn)多(duō)的(de)应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱东隅已逝桑榆非晚是什么意思而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术(shù)面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 东隅已逝桑榆非晚是什么意思