“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈(dǎo)此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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