分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需(xū)求(食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

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