文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业。

　　中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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