文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(m《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗íng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支(zh《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗ī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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