《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市(shì)场的(de)整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待g>加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。