“现(xiàn)在的房地(dì)产很(hěn)难(nán)再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是融资(zī)等(děng)各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左徐海为是谁？(zuǒ)右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行(xíng)业的复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股徐海为是谁？阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在(徐海为是谁？zài)月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾(céng)经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论是营(yíng)收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司(sī)都实(shí)现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不(bù)过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到(dào)期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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