分(三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前观点(diǎn)得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利(lì)差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模(mó)板

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