王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思eight: 24px;'>多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资(zī)确(què)实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面的(de)工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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