《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密(mì)集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢(huī)最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距(jù)，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到(dào)价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期(qī)刊。

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