文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(z克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思ēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行(克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思or: #ff0000; line-height: 24px;'>克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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