分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发(fā)力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

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