来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇(piān)类似(shì)标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来(lái)观(guān)察(chá)货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(d德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么e)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么和企业(yè)对于(yú)未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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