《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过(guò)去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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