《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入(rù)到当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化(huà)又还没(méi)有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的(de)量(liàng)，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受上当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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