摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的tyle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的了预(yù)期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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