来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素郑业成是否已婚 郑业成是几线演员(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创郑业成是否已婚 郑业成是几线演员造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什(shén)么形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居(jū)民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求才能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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