分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼trong>

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准(zhǔn)有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　穿着高跟鞋的女奥特曼，穿红色高跟鞋的奥特曼ong>疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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