平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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