分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年(nián)该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行(xíng)，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较(ji韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔ào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点(diǎn)，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落(luò)，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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