文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季(jì)度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回(huí)购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收(一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克p>

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克>

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。