核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分(f中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格ēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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