平安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xi离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗à)跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(gu离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗ó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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