文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行，4当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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