主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估(gū)的成本与费用(yòng)压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的