文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于(yú现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸)当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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