平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎ抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来n)仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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