文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行(xíng)的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流(liú)仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环境下破(pò)产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库(kù)存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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