核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)1dm等于多少cm 1dm等于多少m速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门1dm等于多少cm 1dm等于多少mng>

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需(xū)求(qiú)的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的(de)修复。在较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前(qián)置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全年(nián)政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策进一(yī)步加力。