来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗ng>

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗(rán)M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。