摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)im医学上是什么意思净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对(duì)社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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